文(wén)：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么(me)最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会(huì)发现他(tā)们的问(wèn)题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和(hé)商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然(rán)他的资(zī)产(chǎn)期限过(guò)长，并且(qiě)把资产(chǎn)过(guò)于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银(yín)行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本(běn)充(chōng)足率从(cóng)次(cì)贷(dài)危机前的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而(ér)是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的(de)问(wèn)题不(bù)是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到(dào)了创投企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题，既不是(shì)小型(xíng)银(yín)行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样的连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对整体企(qǐ)业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于(yú)科(kē)创企(qǐ)业和银(yín)行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还(hái)没(méi)找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企(qǐ)业的(de)实际(jì)盈利能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票(piào)抵押相关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流动性强的(de)大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能(néng)产生(shēng)利润和现金(jīn)流(liú)，在高利(lì)率的环(huán)境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：邢台阳光板厂家|邢台阳光板价格|承德阳光板厂家|承德阳光板价格|邢台阳光板厂家价格|承德阳光板厂家价格-欣海阳光板制造有限公司 49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数