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　　核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协(xié)同发(fā)力(lì)，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投(tóu)放的(de)稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)部门(mén)持续(xù)流(liú)向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径(jìng)和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中(zhōng)城市(shì)的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放(fàng)迹(jì)象。居(jū)民(mín)新(xīn)增存款和(hé)短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强(qiáng)的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额(é)度(dù)，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续(xù)性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货(huò)币力(lì)度趋(qū)缓、财(cái)政结余(yú)资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套(tào)融(róng)资需求，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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