文(wén)丨明(míng)明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是(shì)各类(lèi)市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年(nián)初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平(píng)台综(zōng)合债务(wù)不(bù)断走(zǒu)高(gāo)，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个(gè)维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历(lì)了(le)三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足(zú)且实际(jì)效(东莞属于几线城市xiào)果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需(xū)求(qiú)也(yě)在过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出(chū)的一(yī)个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本(běn)定(dìng)格，政府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产价格的(de)低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有(yǒu)所回(huí)暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的(de)差(chà)距(jù)。收(shōu)入(rù)感受以(yǐ)东莞属于几线城市及对未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民(mín)收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的融(róng)资进行了很大的(de)支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季(jì)度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持(chí)续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

未经允许不得转载：邢台阳光板厂家|邢台阳光板价格|承德阳光板厂家|承德阳光板价格|邢台阳光板厂家价格|承德阳光板厂家价格-欣海阳光板制造有限公司 东莞属于几线城市