核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来(lái)会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二(èr)十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席(xí)提出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念，政策层(céng)面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央企价(jià)值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股(gǔ)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓往往需(xū)要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规(guī)模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次来(lái)消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的重大安维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次(ān)全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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