王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时(shí)关注度并不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因为很难(ná15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗n)验证。如果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗(zhāng)可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的(de)估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的(de)机构投资(zī)者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而(ér)买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很(hěn)难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到(dào)了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后(hòu)的(de)这(zhè)段(duàn)时间，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗的(de)资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在(zài)买(mǎi)入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们(men)预期不(bù)符。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们(men)的口味(wèi)与(yǔ)公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三(sān)年期间(jiān)的一(yī)些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务(wù)质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的(de)户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的(de)推荐(jiàn)。具(jù)体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告。

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