《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收获的(de)可(kě)能不是清(qīng)晰的思(sī)路(lù)，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的(de)事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性(xìng)有所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等(děng)板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定(dìng)价了(le)一(yī)季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前(qián)期(qī)的(de)悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通(tōng)过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的(de)融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这(zhè)个提法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们(men)去年(nián)底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行是(shì)一(yī)个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最(zuì)高科技(jì)的领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来(lái)自(zì)消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能(néng)否突(tū)破内外(wài)部(bù)约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的非ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下一步面临(lín)的是(shì)什(shén)么(me)样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的(de)重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随(suí)着事实(shí)的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了(le)一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系(xì)统性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗来跟不上历史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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