来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三(sān)年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需(xū)求的(de)集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规(guī)模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造(zào)的货(huò)币更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察(chá)货币的创造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中，实体部门的(de)融(róng)资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货(huò)币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的(de)存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即(jí)货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况也(yě)能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币(bì)流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民(mín)收支调(diào)查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xi威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家àn)这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次(cì)是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结(jié)构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的(de)存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题(tí)中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融(róng)资(zī)产的(de)回报(bào)率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加了(le)，对于整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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