王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不(bù)是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情(q乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020íng)况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有(yǒu)什(shén)么(me)实质利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去(qù)半年(nián)，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过(guò)山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能(néng)等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代(dài)的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股票(piào)对(duì)绝(jué)对(duì)收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场(chǎn乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020g)格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一些原来(lái)从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低(dī)于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上(shàng)年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些买入高股息(xī)股(gǔ)票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不(bù)一样的(de)味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报告。

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