“现在的(de)房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业(yè)来(lái)看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现了一(yī)个很(hěn)明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的(de)房企在(zài)资本(běn)市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的(de)民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足(zú)上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚(shèn)至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发(fā)展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在(zài)践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流(liú)通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市场整情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了(le)较强的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发(fā)布的2023年(nián)一(yī)季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现(xiàn)了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让滨江集(jí)团的(de)房企排名迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集(jí)团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料(liào)端(duān)息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根(情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说gēn)据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公司(sī)一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基(jī)金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的(de)广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定制家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的(de)独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物业(yè)股也越(yuè)来(lái)越(yuè)被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高(gāo)毛(máo)利的(de)行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还(hái)能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业(yè)公(gōng)司很容(róng)易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年(nián)度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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