来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的(de)，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流动性最(zuì)好的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据(jù)来观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的(de)我(wǒ)国(guó)货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币(bì)的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个(gè)例子。美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母trong>在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速(sù)度和经(jīng)济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来(lái)。从(cóng)一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货(huò)币(bì)流通速(sù)度没有快速回(huí)升(s美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母hēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货(huò)币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面(miàn)是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融(róng)资成本。当(dāng)资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平更(gèng)高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民(mín)部(bù)门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居(jū)民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工(gōng)程。