核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持(chí)续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)正、异、新，正异新的区分和预(yù)期的进一步提(tí)振，这也是(shì)后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地(dì)不(bù)及预期(qī)，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低(dī)于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然(rán)回(huí)落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道在(zài)经过一(yī)季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回(huí)升一般(bān)指(zhǐ)向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增(zēng)融资的(de)回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷(dài)投放的(de)前(qián)置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于(yú)财政预算，而(ér)今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持续(xù)发力(lì)，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部门(mén)持(chí)续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门(mén)向企业(yè)部门(mén)的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的(de)耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超额(é)储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业(yè)新(xīn)增净融(róng)资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和(hé)制造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了(le)次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增(zēng)额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的(de)稳定(dìng)性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存(cún)利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融(róng)资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可(kě)能(néng)会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居民预期改(正、异、新，正异新的区分gǎi)善(shàn)仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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