平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元(yuán)；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同(tóng)期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗数效应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年(nián)春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财(cái)政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批(pī)次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情况下(xià)，未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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