文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初(chū)的(de)财政预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象(xiàng)依然存在(zài)，今年(nián)居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门(mén)的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预(yù)期(qī)都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并(bìng)不充足(zú)且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了(le)发(fā)达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速(sù)。然(rán)而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人企(qǐ)业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可(kě)供(gōng)投资(zī)的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往(wǎng)有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都阿富汗是不是亡国了未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不(bù)确(què)定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年(nián)来的(de)较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明(míng)阿富汗是不是亡国了确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新设立的(de)房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工(gōng)具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业(yè)融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度银行体(tǐ)系(xì)对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为(wèi)充足的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工(gōng)具来释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

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