《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最(zuì)多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年(nián)初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出(chū)大(dà)家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比较(jiào)弱的(de)态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可(kě)能(néng)非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政策或(huò)者(zhě)基本面(miàn)信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(y20分米等于多少米 20分米等于多少厘米ìng)的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的(de)食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着(zhe)下(xià)半(bàn)年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)20分米等于多少米 20分米等于多少厘米数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要(yào)高度(dù)重视交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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