文(wén)：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于(yú)集(jí)中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的(de)同(tóng)时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房(fáng)地(dì)产的(de)问题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的(de)问(wèn)题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大(dà)家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合(hé)作(zuò)伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收(shōu)购了(le)时(shí)代华纳(nà)。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创(chuàng)造(zào)了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅(jǐn)仅是库(kù)存周期(qī)的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储货(huò)币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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