《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观(guān)点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超出大(dà)家的预(yù)期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家(jiā)战略在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回到短(duǎn)期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的(de)风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗(nián美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗)初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月(y美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗uè)，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分(fēn)银行的(de)理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投(tóu)资(zī)还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个(gè)明(míng)确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回(huí)落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回(huí)到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再(zài)度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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