文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷(gǔ)银行破(pò)产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负(fù)债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的(de)资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出(chū)的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科(kē)技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公(gōng)司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当(dāng)前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型(xíng)科(kē)技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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