《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场(传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思chǎng)的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息(xī)都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤(méi)炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国(guó)的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段(duàn)时(shí)间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国(guó)家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分银行的(de)理财规(guī)模(mó)变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融(róng)部(bù)门其实(shí)并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的(de)是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市(shì)场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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