《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观(guān)环境(jìng)的(de)担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的(de)市场背景已经和之前有很大(dà)的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是(shì)除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收(shōu)或者(zhě)谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kà硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗n)，投资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实(shí)的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出(chū)现了一定(dìng)的(de)买预(yù)期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和消(xiāo)费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过(guò)于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期(qī)盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于(yú)当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能(néng)当硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低(dī)技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年(nián)的非常(cháng)态之后(hòu)，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者很重要(yào)的一个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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