文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门(mén)来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。12是什么意思近几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的(de)信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。此外(wài)，近(jìn)年来城(chéng)投(tóu)平台综合(hé)债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临(lín)内需不(bù)足的(de)情况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私(sī)人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊(shū)的(de)案(àn)例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的(de)一(yī)个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按(àn)照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)不确(què)定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今(jīn)年(nián)一(yī)季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映(yìng)出(chū)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存(cún)额度(dù)，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设12是什么意思立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度(dù)新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余(yú)额仍为零。由于(yú)多(duō)项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一(yī)步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合(hé)债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其(qí)可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在(zài)即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能(néng)就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

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