“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是(shì)估(gū)值，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下(xià)今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主(zhǔ)要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情(qíng)况相较(jiào)一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是(shì)在销(xiāo)售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是(shì)否也(yě)是业(yè)内最(zuì)低(dī)的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的(de)是，能(néng)够同(tóng)时满足(zú)家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好上述(shù)条(tiáo)件的房企并不(bù)多(duō)。即(jí)便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了(le)“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值(zhí)得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多(duō)弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和(hé)二线城市；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之(zhī)相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负(fù)债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关(guān)系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好(kāi)发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房(fáng)时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的(de)需求也(yě)会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销(xiāo)售见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一(yī)季(jì)报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜(qián)力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比而(ér)言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策(cè)略(lüè)优选和(hé)广发安宏(hóng)家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越被(bèi)机构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务(wù)不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到(dào)提(tí)价难(nán)度(dù)是非常大的(de)。但是(shì)该公司能(néng)在业内(nèi)做到到(dào)期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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