“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十(shí)年的(de)系(xì)统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重(zhòng)要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化(huà)，无(wú)论是在销售(shòu)，还是(shì)融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖(wā)掘(jué)，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是(shì)它的(de)净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的(de)一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城(chéng)投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等(děng)国央(96的因数有哪些数，72的因数有哪些yāng)企房企也踩(cǎi)了(le)“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央(yāng)企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要(yào)小心(xīn)，如果负(fù)债(zhài)率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房(fáng)企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提高到一(yī)个(96的因数有哪些数，72的因数有哪些gè)比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一(yī)筛选标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数(shù)民(mín)营(yíng)房(fáng)企同样受到(dào)机构的(de)青(qīng)睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)－景顺(shùn)长(zhǎng)城中(zhōng)国回报(bào)灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价(jià)表现等(děng)多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局(jú)关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为(wèi)钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开(kāi)发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来(lái)越(yuè)大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过(guò)去(qù)的(de)数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的(de)统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安(ān)娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的(de)净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派(pài)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素(sù)一度(dù)沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回(huí)报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志(zhì)邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多(duō)在(zài)香港上市(shì)，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮合同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做(zuò)到产品(pǐn)提价的(de)公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很(hěn)容易一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调(diào)。

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