来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中国(guó)的货(huò)币(bì)、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的(de)一(yī)部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的(de)现金或(huò)存款长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我(wǒ)们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的)体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创造(zào)速(sù)度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部(bù)门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融(róng)的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际(jì)经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度其(qí)实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存(cún)量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造(zào)速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社(shè)融衡(héng)量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无(wú)法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快(kuài)，我国公(长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的gōng)共部门是(shì)信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流(liú)通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体融(róng)资(zī)成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，需(xū)要提(tí)振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的(de)工程(chéng)。

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