核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化(huà)明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译)如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也(yě)有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们(men)通过行(xíng)业和(于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译hé)指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策利好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低估值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中特(tè)估”概念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一(yī)季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据(jù)要素(sù)市场化有望(wàng)加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国(guó)自(zì)然(rán)语言处(chù)理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费(fèi)的(de)结构性(xìng)机会。我们(men)于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能(néng)发力(lì)方向，即关系(xì)国计(jì)民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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