《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰的思路(lù)，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资(zī)历来(lái)是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策基(jī)调(diào)下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略(lüè)大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数(shù)据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的(de)买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现实的(de)操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看(kàn)到(dào)这两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市(shì)场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和(hé)国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召开。决策(cè)层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自(zì)消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破(pò)内(nèi)外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力(lì)取(qǔ)决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态(tài)之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心(xīn)、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策(cè)力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步(bù)面(miàn)临(lín)的是什么(me)样的经济(jì)形(xíng)势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要(yào)的一(yī)个(gè)特质(zhì)，即我们(men)提(tí)倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确(què)。这个(gè)路径，我们从产业视(shì)角做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看(duān)化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来(lái)确(què)定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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