平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季(jì)度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社(shè)融增速(sù)也(yě)应足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为(wèi)，后续需(xū)通过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉资规模(mó)较去年(nián)同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总(zǒng)体规(guī)模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之(zhī)处(chù)在于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新增地(dì)方债(zhài)额(é)度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额(é)度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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