来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集(jí)中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义(yì)上(shàng)的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币(bì)的创造速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币(bì)在经济体中(zhōng)每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存(cún)量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　<选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好strong>从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出(chū)现负增(zēng)长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程(chéng)出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报(bào)率在下(xià)降的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负(fù)债(zhài)端的(de)融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处(chù)于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提(tí)升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才能加(jiā)快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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