分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或(huò)扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文明显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了(le)一(yī)季度信贷的大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领(lǐng)域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性大(dà)增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济(jì)回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落但(dàn)仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受(shòu)益(yì)于(yú)居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的(de)现金流直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计(jì)未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地(dì)产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合(hé)计(jì)看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不(bù)及(jí)预(yù)期。

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