核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金(jīn)的循(xún)环效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的(de)持续(xù)性和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期(qī)的进(jìn)一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这也(yě)是后续(xù)观(guān)察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民(mín)部门(mén)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要(yào)融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模由黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政(zhèng)策(cè)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的(de)边际(jì)回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的(de)稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确(què)定。企业(yè)融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观(guān)上，居(jū)民(mín)融资(zī)服务于(yú)消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期(qī)信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活(huó)半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大(dà)中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗弱，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度(dù)末提前(qián)下(xià)达(dá)了(le)次年的(de)部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步(bù)回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力强(qiáng)度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支(zhī)撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要(yào)适(shì)度(dù)节(jié)奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前(qián)融资(zī)的短板，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净融(róng)资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策(cè)进一步(bù)加力。

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