文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资(zī)产过于集中在(zài)一个(gè)篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，冀g是河北哪里的车牌rong>硅谷银行(xíng)的(de)问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科(kē)技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非(fēi)金融企业(yè)融资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持(chí)有的资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会带来居(jū)民和(hé)企业的(de)广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速(sù)发展以及(jí)美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家相信(xìn)科(kē)技企业可(kě)以重塑(sù)人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特(tè)网(wǎng)服(fú)务(wù)提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如(rú)今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入(rù)创造(zào)了(le)高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的(de)比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利(lì)润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科(kē)技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率大(dà)大(dà)增加，这可(kě)能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合(hé)的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持(chí)久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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