平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美国(guó)机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)上(shàng)修(xiū)时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的(de)风险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全(quán)线下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个(gè)人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收入和财(cái)富(fù)分配(pèi)的(de)改(gǎi)善(shàn)、财产性利息(xī)收入(rù)的(de)上(shàng)升、实际(jì)收入(rù)上升(shēng)和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么strong>，在连续六个季(jì)度(dù)负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在(zài)下半年(nián)，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下(xià)挫的(de)国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。