摘要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

　　1

　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对(duì)不(bù)足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前(qián)海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区批额度，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资(zī)也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能(néng)有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量(liàng)）海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区，去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据(jù)来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发(fā)力的(de)担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续(xù)下(xià)行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继(jì)续(xù)下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流(liú)动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：邢台阳光板厂家|邢台阳光板价格|承德阳光板厂家|承德阳光板价格|邢台阳光板厂家价格|承德阳光板厂家价格-欣海阳光板制造有限公司 海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区