文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不(bù)是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行(xíng)特(tè)别是大银行(xíng)的(de)资(zī)本(běn)管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的(de)信(xìn)用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司(sī)和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资(zī)，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连(lián)同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科(kē)创企业和(hé)银行体系的(de)相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者t>此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家(jiā)相信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿美元支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而(ér)小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利(lì)润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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