文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回落，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工(gōng)具(jù)“有八哥鸟寿命是多少年进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流(liú)动性带来了(le)一定(dìng)的(de)压力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近(jìn)期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从八哥鸟寿命是多少年质押式(shì)回购(gòu)成交(jiāo)量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预(yù)计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基(jī)本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资(zī)者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸八哥鸟寿命是多少年(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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