文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他(tā)的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也不(bù)是(shì)一(yī)般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露(lù)出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对(duì)美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细(xì)看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和(hé)科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系(xì)的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不像房地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭(miè)，但不(bù)会(huì)带来居民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不(bù)上(shàng)真正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增(zēng)用户数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的(de)用(yòng)户群(qún)吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的(de)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利(lì)润(rùn)和(hé)现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流(liú)，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的(de)银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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