文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次(cì)贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的(de)信(xìn)用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散(sàn)户，而(ér)是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了(le)创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地(dì)产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持(chí)有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造(zào)了高水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现金流(liú)的(de)中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业若不能(néng)产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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