文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济(jì)没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最(zuì)大的问题(tí)既不是(shì)银(yín)行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一(yī)个篮(lán)子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足(zú)率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说(shuō)，是(shì)重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓的商业(yè)地(dì)产危机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技(jì)公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了(le)创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的(de)中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血(xuè)能(néng)力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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