来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也引发(fā不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包)了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年(nián)处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年(nián)没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互(hù)交(jiāo)易(yì)的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是类(lèi)似的(de)，它们(men)对于(yú)居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的(de)本(běn)质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包g>所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的(de)统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国(guó)的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门(mén)主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存(cún)量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一(yī)季(jì)度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币(bì)被创造出来(lái)，但货(huò)币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回(huí)到(dào)了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速(sù)维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资(zī)成本上(shàng)发(fā)力较(jiào)多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产的回报(bào)率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预(yù)期。居民(mín)和企(qǐ)业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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