平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散发、社(shè)融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过，得(dé)益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、17仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文3亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模(mó)持续(xù)高于(yú)去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍(réng)未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年(nián)同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合(hé)其(qí)他指标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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