核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期(qī)改善的催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据(jù)局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全(quán)年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中报(bào)的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来市场表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期基本(běn)面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提升对上三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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