文(wén)：天(tiān)风宏(hóng)观(guān)宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美(měi)国中小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地(dì)产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美(měi)国银行业(yè)来说，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银(yín)行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的(de)盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速(sù)发展以(yǐ)及美(měi)国(guó)的信息(xī)高速公路(lù)战略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户(hù)数超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因(yīn)特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由现金流(liú)为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公(gōng)司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业(yè)务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高(gāo)利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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