来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2600毫升等于多少斤水，800ml是多少水016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却(què)持(chí)续低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健(ji600毫升等于多少斤水，800ml是多少水àn)偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商品(pǐn)都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依(yī)然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企业减少了(le)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而(ér)同样(yàng)是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这(zhè)个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而(ér)另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大(dà)幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大(dà)规模(mó)的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期(qī)改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收(shōu)支调(diào)查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因(yīn)素，居民(mín)加杠杆(gān)的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的(de)信用(yòng)扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公(gōng)共(gòng)部(bù)门是(shì)信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需(xū)求；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个(gè)体情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振实(shí)体的(de)信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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