摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一(yī)，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuá好好记住我在你体内的感觉n)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài好好记住我在你体内的感觉)券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资(zī)的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要(yào)发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和(hé)企业融(róng)资(zī)的(de)总量是(shì)否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连(lián)续(xù)13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行(xíng)基(jī)本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对(duì)社(shè)融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前(qián)债市(shì)的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利(lì)率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

未经允许不得转载：邢台阳光板厂家|邢台阳光板价格|承德阳光板厂家|承德阳光板价格|邢台阳光板厂家价格|承德阳光板厂家价格-欣海阳光板制造有限公司 好好记住我在你体内的感觉