平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持(chí)高利率对经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一(yī)步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个(gè)人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务(wù)部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可(kě)能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全(quán)球(qiú)石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的(de)底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对美国(guó)经济(jì)的负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

未经允许不得转载：邢台阳光板厂家|邢台阳光板价格|承德阳光板厂家|承德阳光板价格|邢台阳光板厂家价格|承德阳光板厂家价格-欣海阳光板制造有限公司 开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查