《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融(róng)数据(jù)传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进行(xíng)展望(wàng)一样，今(jīn)年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略(lüè)意图(tú)之后(hòu)，在过去(qù)几年做了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一(yī)环(huán)，也(yě)需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期(qī)的(de)现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南(nán)、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法(fǎ)单(dān)独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回(huí)归正常(cháng)七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的态势(shì)，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落(luò)，主要受上(shàng)年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压延加工(gōng)业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来(lái)的食(shí)品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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