主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速(sù)积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下(xià)游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗(réng)较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具(jù)等行业(yè)利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而(ér)中下游(yóu)面(miàn)临的(de)是营(yíng)收改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年(nián)的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜

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