《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上(shàng)期对市(shì)场的(de)整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机(jī)会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金(jīn)融等(děng)行业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展望(中国哪里的莲子最好吃wàng)一(yī)样，今年年(nián)初(chū)的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到(dào)中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也(yě)需要(yào)成为我们(men)日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在过(guò)去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要(yào)出(chū)口国家近(jìn)期(qī)的数据(jù)走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是(shì)在(zài)走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱中国哪里的莲子最好吃。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的(de)一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的(de)回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了(le)低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好抬(tái)升的(de)一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料(liào)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保持交易(yì)的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权益(yì)市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观(guān)察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基(jī)本面(miàn)预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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