文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业(yè)和(hé)居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观基础充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不得(dé东莞属于几线城市)突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我(wǒ)们(men)的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看，解决的(de)办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的(de)经(jīng)营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民(mín)部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会(huì)固(gù)定资(zī)产投(tóu)资的增速(sù)。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求的(de)刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的(de)居(jū)民累计(jì)新增存款更是达(dá)到了(le)疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资(zī)进(jìn)行了(le)很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

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