摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融200mm是多少米，2000mm是多少米机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6200mm是多少米，2000mm是多少米月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的(de)同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度(dù)的(de)平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批(pī)额(é)度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方(fāng)债对社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存(cún)款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月(yuè)理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面(miàn)对社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考去年降(jiàng)息(xī)预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓、或(huò)海外货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如(rú)流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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