摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加(jiā)。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融(róng)资需(xū)求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前批额(é)度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思30大(dà)中城(chéng)市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负(fù)，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差(chà)额。今年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融不(bù)及(jí)预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融(róng)的(de)主要(yào)支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不过新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社(shè)融(róng)公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观(guān)察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策(cè)相应可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期(qī)变化。

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